2020年4月15日 (水)

革命的投信に、新型ウイルスの打撃

日経新聞記事「分散投資が効かない 人気ファンドにコロナの誤算」(13日付電子版、14日付朝刊)から以下にメモする。

あるファンドが逆境に立たされている。日興アセットマネジメントが運用する「グローバル3倍3分法ファンド」の基準価格が急落したのだ。
18年10月に設定した3倍3分法ファンドの昨年の資金流入額は5276億円。日本の公募投信の中で実質的にトップだった。
ファンド名の「3倍」は、3倍のレバレッジを効かせるという意味だ。実際は、少ない証拠金で持ち高を増やせる先物取引を活用する。「3分法」は株、不動産(REIT)、債券の3資産への分散投資を指す。株20%、REIT13.3%、債券66.7%の比率に分けた上で3倍のレバレッジをかければ、株60%、REIT40%、債券200%に膨らむ。株とREITで期待リターンを高めながら、債券で全体のリスクを抑える算段だ。レバレッジの仕組みを長期投資のために初めて導入したという意味で、革命的な商品だった。
3倍3分法の売れ行きをみて、他の運用会社も追随。ライバルの設定が相次ぎ、合計の残高は一時1兆円を突破。投信業界の一大勢力に成長した。
そんな順風満帆な運用環境が一気に暗転したのが、新型コロナの感染拡大で米国株が崩れた2月下旬だった。3倍3分法ファンドの基準価格は2月21日から3月19日にかけて37.1%下落した。同期間の下落率が30%程度だった日米の株価指数を超える下落を余儀なくされた背景には、3つの誤算がある。
1つ目は、株と債券価格の逆相関が崩れたことだ。コロナの感染拡大を恐れた世界の投資家が、現金を求めて株も債券も投げ売りしたからだ。期待した株と債券の分散効果は働かなかった。
2つ目は、REITの下落が株以上に大きかったことだ。日米のREIT指数の下落率は40%を超えた。株の下げを相対的にリスクの低いREITで一部相殺するという分散投資のねらいが、ここでも外れた。
3つ目は環境が急変しても資産配分を変えないという「設計」だ。基準価格の値下がりが小幅にとどまったファンドには、環境悪化時に株やREITの組み入れを引き下げて、運用リスクを落とす機動的なリスク管理手法(リスクパリティ戦略)を導入している商品が多い。コロナショックの際は、相場のボラティリティーの上昇を受けて、リスクパリティ戦略を採用する世界の投資家が、リスクを落とすために一斉に株も債券も投げ売ったとみられる。株と債券の分散効果が効かなくなった3倍3分法ファンドは、こうしたリスクパリティ勢のリスク管理のあおりを受けたともいえる。

・・・リスクパリティに従った投資家の動きが資産価格の暴落を招くというのは、「合成の誤謬」(不景気だからといってみんなが節約するとますます不景気になる)みたいな話だな。株もREITも米国債も金も売られて、欲しいのは現金だけという市場では、どんなに工夫された投信でも打撃を免れることは不可能だ。自分も3倍3分法投信は持ってるので、痛感しました。はあ。

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2020年4月 5日 (日)

コロナショック相場の行方

本日発行の「日経ヴェリタス」では、2020年度の株式相場見通しを12人の市場関係者にヒアリング。株式相場混乱の収束時期は「夏までに」「年度末までに」の2つの意見、いわば「早期収束派」と「持久戦派」に分かれたという。

今後、株式相場がいわゆる二番底を付ける見通しでは両者の見方は一致。景気や企業業績など実体経済の悪化を織り込むという想定だ。さらに二番底を付けた後の相場は上向きに転じるというのも共通している。各国の金融・財政政策の効果が徐々に現れてくるというのが、その理由。ただし実体経済及び市場心理の好転を株価が映すパターンについては、両者に差異がある。「持久戦派」は二番底が3月安値(16500円)を下回り、年度中に1月高値(24000円)を超えることはないと見ているのに対し、「早期収束派」は株価が二番底を付けた後、年度中に1月高値を上回る可能性もある、と見ていることだ。

・・・という具合に記事では説明されているのだが、12人のプロが示す株価の安値高値の時期と水準を見ると、

安値の時期は4-6月が最多の10人、7-9月が2人
高値の時期は来年1-3月が最多の8人、10-12月が3人、7-9月が1人
安値は16000円が最多の7人、17000円と15000円が2人ずつ、13800円が1人
高値は25000円から20000円まで分散し、最多は22000円の3人

ということで、イメージとしては、4-6月に16000円台で相場は二番底を付けて底入れ。その後相場は上昇に転じて、来春に今年1月の高値を更新する可能性がある、逆に言えば年内に高値まで戻る可能性は小さい。というのが今のところ、最大公約数的な株式相場のシナリオということになるのだろう。

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2020年3月28日 (土)

「アルゴリズム相場」と向き合う(続)

日経新聞(3/27付)連載記事「科学と心理 市場急変に迫る」から、以下にメモする。

株式相場乱高下の根底にあるのは「人間の恐怖心」
「確かにアルゴリズムのようなコンピューター取引の普及により、売買執行のスピードを速めてしまった部分はあるかもしれない。だが、そもそも機械自体は感情を持たず、『コロナ=売り』という判断はできない。売りたい人がたくさんいる状況で、売りを実現するためのツールとしてアルゴリズム取引がある。株価変動の出発点はあくまで人間心理の悪化だ」(ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント計量運用部長の内山雅浩氏)

売買執行やリスク管理の手法が相場変動拡大につながる場合も
「取引の大半を大手金融機関だけではなく、HFT(高速取引)などの業者が同時にマーケットメークしている。はるかに速く多くの取引を低コストで処理できるため良い面の方が大きいが、日中の値動きが激しすぎる場合はどうしても売りと買いの提示値が開き、変動幅が大きくなりやすくなる」(同)
「リスクを抑えようとするターゲットリスクファンドや、各資産のリスクが均等になるよう分散投資するリスクパリティの台頭も変動を大きくさせ得る。今回のようにリスクが高まり過ぎると、リスクを下げるために株売りの取引を実行せざるを得ない。それが結果的にリスクを高め、また次のアンワインド(巻き戻し)を生むという負のスパイラルが働く」(同)

・・・迅速に価格形成や取引執行する効率的なシステムは平時は良いのだが、ひとたび波乱が起きると恐ろしく破壊的に作用するということを、今回の株価大暴落は示している。

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2020年3月27日 (金)

「アルゴリズム相場」と向き合う

日経新聞(3/25、26付)連載記事「科学と心理 市場急変に迫る」からメモする。

アルゴリズム取引について
「コンピュータプログラムに基づき自動発注するアルゴリズム取引は、世界の株式市場で売買代金の8割程度を占めるとされる。最近は人工知能(AI)に過去の市場データを学習させ、パターンを認識させるやり方が主流だ。株価に、あるパターンが生じた場合、どのような売買をすればもうかる可能性が高いのか瞬時に判断できる」(足立高徳・首都大学東京教授)

HFT(高速取引)業者とは
「HFT業者は、1秒間に数千回の取引を繰り返し、市場のマーケットメーク(値付け)の役割を担っている。市場の売買注文の7割を占めるといわれる」(NTTデータ・フィナンシャル・ソリューションズの城市 泉氏)

アルゴリズム取引のショック反応⇒人間心理増幅による相場の乱高下
「引き金となる出来事が生じた時に、瞬時に反応するHFTのようなアルゴリズム取引が、人間の心理を増幅させた。『ショック→心理の悪化→アルゴリズム取引』という3段階の構造だ」(和泉 潔・東京大学教授)

HFT業者はリスク回避から売買手控え⇒薄商いによる相場の乱高下
「HFT業者は過去の取引データから見つけ出したアノマリー(経験則)をもとに売買注文を出して利ざやを稼ぐ。ただ参考にできるデータは、長くても過去10年程度が限界だ。リーマン・ショックやブラックマンデーなどの過去の暴落時のデータは使えないので、急落してどのように稼げばいいかわからなくなり、リスク回避のために売買注文の減少や停止に踏み切ってしまう」(みずほ証券ヴァイスプレジデントの等々力昌彦氏)

・・・過去のデータにない事態が起きると、アルゴリズム取引は立ち往生してしまう。新たなデータを取り込みパターン認識を修正しながらAIの進化は続くとしても、相場の極端な変動が出現する可能性がゼロになることは当面期待できないだろう。

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2020年3月25日 (水)

株価底打ち(だといいな)

本日の日経平均株価は前日比1,454円高い19,546円、2日連続1,000円超上昇して、9営業日ぶりの19,000円台で取引を終了。

日経平均は今月19日ザラバで16,358円の安値を付けた(以下株価はザラバベース)が、これは2011年11月安値8,135円から、2018年10月高値24,448円まで上げの半値押し16,291円の水準に当たる。値幅調整は充分だろう。

日柄については、高値を付けた2018年10月から今年3月まで18ヵ月(当月から当月までカウント)。これはサブプライム~リーマンショック時の、2007年2月高値18,300円から2008年10月安値6,994円まで、21ヵ月にほぼ匹敵する期間。リーマンショック時は、ザラバ安値6,994円を付けた半年後の2009年3月に終値ベースの安値7,054円を付けた。今回株価下落の日柄調整としてはやや未了感が残るため、年内に相場は二番底を探りにいく可能性があると見る。

ただ今回ショック安による急激かつ大幅調整から、不安材料は殆ど相場に織り込んだと見られるため、今後経済の実態悪を反映する株価の二番底があるとしても、今月19日安値と同水準の16,000円台が目処になると見てよいだろう。

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2019年4月17日 (水)

ROIC(投下資本利益率)

本日付日経新聞記事(投下資金「生かす力」頭打ち)から以下にメモ。

ROICは一般に税引き後の営業利益を、投下資本(自己資本と有利子負債の合計)で割って算出する。

日本の上場企業のROICはリーマン・ショックがあった08年度に3.24%まで下がったものの、それ以降は世界的な景気拡大と円高是正による輸出採算の改善などで緩やかに上昇していた。ところが18年度は6.75%、0.03ポイントの増加にとどまった。リーマン前のピークだった07年度の6.81%を目前に足踏みしている。

ROICを分析するには、売上高を投下資本で割った「投資資本回転率」と売上高営業利益率という2つの要素に分類するとわかりやすい。
18年度の日本企業は投下資本回転率が1.2回、営業利益率が5.5%だった。これをリーマン・ショック時の08年度と比べると、営業利益率が3.2ポイント改善する一方、投下資本回転率はむしろ0.2回下がった。
事業の大胆な「選択と集中」が進まず、売り上げを伸ばしきれていない。

積み上げた利益を再投資に回して新しい収益源を開拓するよりも、経営環境が悪化したときに備えて現預金のままため込む傾向も強い。

・・・最近はコーポレート・ガバナンス改革で、日本企業の稼ぐ力への期待もそこそこ盛り上がったような感じだったが、指標数値から見るとそれ程劇的な変化を遂げているわけでもないようで。何となく思い切りがよくないというかリスクを負わない、ディフェンシブに傾く。みたいな、日本企業のアティテュードは昔とあんまり変わんないように見える・・・し、これからもあんまり変わらないのかなあと。

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2019年4月 6日 (土)

新世代の投資マインドに期待

金融リテラシーの向上が叫ばれるニッポンだけど、言うは易く行うは難し。結局は地道なマネー教育を忍耐強く続けていくしかない。日経新聞電子版4/1発信の経済評論家・豊島逸夫氏執筆のコラム記事(「令和世代」が日本人主導の市場形成の息吹)から、以下にメモする。

一般個人の意識を変えるのは10年かかる。筆者(=豊島氏)も現場で痛感している。初心者向けセミナーでは、「どの銘柄を買えばよいか」との短絡的質問が圧倒的に多い。このような個人投資家の多くは中高年層なので、今から投資マインドを変えるのは簡単ではない。

このため筆者はもっぱら、若い世代を中心にマネー教育を説いている。バブル経験がなく、経済的に良いことがなく、これからもっと厳しくなる、と覚悟している世代だ。令和の時代に社会の中核を担う世代ともいえる。
この世代相手のセミナーの雰囲気は、投資セミナー特有のギラギラした雰囲気がない。進学塾のごとく、講師の話を熱心にノートにメモするペンのサラサラという音だけが会場に響く。赤ちゃん連れの若夫婦も見られほほ笑ましい。こうした層からは「この子が成人になる20年後に日本はどうなっているかが気になる。投資もコツコツタイプの長期投資に切り替えた」という声が聞かれる。「自分たちの時代が厳しいことは覚悟のうえだが、この子につらい思いはさせたくない。そのために勉強を続けたい」と言われると、講師としてもやりがいを感じる。

次の株式市場を担うであろう「令和世代」の投資家たちが、日本市場の主導権を外国人投資家から奪還することを期待したい。

・・・バブルの崩壊後、政策当局は「貯蓄から投資へ」の旗を振り続けてきたが、現実は期待ほどには進んでいない。それでも、若い世代に「長期分散投資」の考え方が着実に浸透していけば、日本の株式市場の基盤がより健全で厚みのあるものになっていくことは間違いない。

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2018年7月11日 (水)

四半期決算への懐疑

本日付日経新聞市況欄コラム「大機小機」(四半期決算の弊害)からメモする。

上場企業、とりわけ製造業の経営者の間では、四半期決算は必要なのかという疑問の声が高まっている。

四半期つまり3ヵ月というのは、業績改善の目標期間としては短すぎる。
特に製造業の場合、3ヵ月で業績に反映できるような改善領域は少ない。短期業績が厳しく追求されると、業績改善意欲はかえってそがれてしまう。かつて東芝で起こったような、会計数字を操作するという不正行為すら起こってしまうこともある。

短期の業績目標ばかりが重視され、中長期の戦略的課題が忘れられてしまう。四半期決算が短期志向を助長する問題は、1980年代に米国で四半期決算が広まった時にも認識されていた。
3ヵ月では業績の改善が難しいから、出発点となる四半期の業績を下げてV字型回復が演出されるという現象が、米国ではよく起こった。社長の交代時に前任の社長の投資を減損処理し、業績回復を演出するやり方である。

四半期決算の廃止は、投資家にとってもメリットがある。四半期の数字の分析に代わって、中長期の戦略課題の達成を評価することにもっと時間を使うことができるようになるからである。

・・・四半期数値が目標になると、経営に悪影響を及ぼす可能性はあると思わざるを得ない。四半期決算は所詮、株式相場の売り買いの材料だと割り切るしかないかも。

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2017年10月23日 (月)

株価15連騰、新記録

先週木曜日19日の日経平均は13日続伸、終値は前日比85円高の21,448円。13連騰は1988年2月10~27日以来29年8ヵ月ぶり、歴代2位の記録に並んだ。続く金曜日20日の日経平均は14日続伸、終値は前日比9円高の21,457円。14連騰は1960年12月21日~61年1月11日以来56年9ヵ月ぶり、歴代最長記録に並んだ。

そして衆院選投票日が終わり、週明け本日23日の株価は選挙の与党勝利、最高値更新の続く米国株などに支援されて上昇。日経平均の終値は前週末比239円高の21,696円、15連騰の新記録を達成した。

今月10月の株価は値を下げた日の無いまま、ここまで推移している。しかし10月は、マーク・トウェインの言う「株投資には特に危険な月」だ(・・・作家は「危険な月」として10月に続いて他の月を次々に挙げて、結局株投資は一年中危険だというオチが付く)。今年は1987年10月19日の米国株大暴落、ブラック・マンデーから30周年。1997年のアジア通貨危機、2007年のサブプライム・ショックなど、7の年は危機の年という話もあったが、2017年は今のところ金融・資本市場に大きな波乱は起きていない。

日経平均は1990年代バブル崩壊時代の反騰局面に付けた、1996年の戻り高値22,666円まで、あと1,000円という水準。この高値を取れば、1997年以降続いてきたデフレから、ようやく日本経済も脱却したという実感が伴ってくるのではないか。

(追記)日経平均は24日も上昇し16連騰達成。25日は反落し、連騰記録は16でストップした。

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2017年3月11日 (土)

野村證券と80年代バブル相場

野村證券 第2事業法人部』(講談社)の著者である横尾宣政氏は、野村證券の優秀な営業マンとして、80年代のバブルから90年代の損失補填問題、総会屋問題と、まさに野村の激動の時代を生きた人物。同氏が80年代バブル相場を語る部分からメモする。

(1985年9月22日の「プラザ合意」に始まる為替の急激な円高ドル安により、日本企業は危機的状況に陥った)

私は「日本の輸出産業もこれで終わりか」と、本気で考えた。

この窮地から日本企業を救ったのが株価の急騰、誤解を恐れずに言えば野村證券が描いた「トリプルメリット」「ウォーターフロント」のシナリオ相場である。 

円高、金利安、原油安を囃して86年から始まったトリプルメリット相場では、この3つの材料の好影響をもろに受ける東京電力、関西電力、中部電力などの電力会社、東京ガスや大阪ガスといったガス会社、それに関電工など電気設備・電力工事会社が買われた。トリプルメリット相場がある程度限界に達すると、ほぼ切れ目なく、再開発プロジェクトによって地価が高騰した東京湾岸に広大な土地を保有しているIHI、東京ガス、日本鋼管(88年6月にNKKに社名変更)を"御三家"とするウォーターフロント相場が始まる。

ところでこの当時、株式市場では「Qレシオ」(実質株価純資産倍率)と称する、株価を1株当たりの実質純資産で割って弾き出す指標が使われた。実質純資産とは純資産に、時価で計算した含み資産を加えたもの。「会社が保有する土地の含み益を考慮すると、その会社の株価は決して割高ではない」と主張するための材料だったが、事業の将来価値を軽んじる可能性があり、私はこの指標だけで株価を考えるのは間違っていると思った。

いずれにせよ、トリプルメリット相場やウォーターフロント相場に引っ張られて、日本の株価は暴騰していった。そこで起きたのがエクイティファイナンス(株式発行を伴う資金調達)の大流行だ。

80年代の後半の数年間は、エクイティファイナンスで調達した資金を使った生産設備の充実が図られ、技術開発が最も進んだ、日本の黄金時代だった。つまりプラザ合意後の産業界の危機的状況を救ったのは株式市場であり、野村證券が仕掛けたトリプルメリット・ウォーターフロント相場だったと、私は確信している。

・・・トリプルメリット、ウォーターフロントそしてQレシオ―――まさにバブル相場の熱気を帯びた記憶が甦える。東京電力、石川島(現・IHI)、新日鉄(現・新日鉄住金)など、大型株中心に売買が空前の盛り上がりを見せた、流動性相場の全面的大展開。あの頃、野村證券の存在感は圧倒的で、証券業界すべての人間が野村の動向に関心を寄せていた、と言っても過言ではなかったのだ。

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