2024年2月25日 (日)

株価最高値、バブルではない

日経新聞電子版本日発信のコラム記事「株最高値、今回はバブルにあらず 89年と違う企業と個人」(鈴木亮・編集委員)から、メモする。

日経平均株価が22日、1989年に付けた過去最高値の3万8915円を上回った。今の株高は実績に裏付けられた、堅実な上昇だ。日経平均の過去最高値到達は、まだまだ通過点とみていい。

筆者が日本経済新聞に入った1985年4月、まだ日経ダウ平均と呼ばれていた日経平均は、1万2600円台だった。そこから5年、一気に3万8915円まで駆け上がった。最高値を付けた日の大納会、「来年の日経平均は4万5000円ですね」などと明るい展望が語られていた。

今から思えば、89年末はいびつな株高だった。日経平均ベースの予想PER(株価収益率)は62.58倍と今の(22日終値ベース)16.47倍に比べ、大幅に高い。予想1株あたり利益(EPS)は622円と、今の2373円の4分の1程度、予想配当利回りは0.38%と今の1.73%に比べて大きく見劣りする。

高いPERを正当化するため、証券業界はQレシオと呼ばれる投資指標を生み出した。 株価を1株あたりの実質純資産で除したもので、帳簿上の純資産の含み益を加算して算出した。当時の含み資産といえば不動産だ。東京湾周辺に工場跡地など巨大な土地を持つ企業、例えばNKK、川崎製鉄や、東京ガスなどがウォーターフロント銘柄とはやされた。

当時は個人投資家が十分な知識もないまま、株式に資金を投じていた。外国人投資家の参戦は少なかった。買いの主力の一つが企業だった。企業の買いといえば、今なら自社株買いを連想するが、当時は違う。特定金銭信託やファンドトラストと呼ばれる資産運用に、企業は走った。本業の事業利益よりも、運用益の方が大きい企業は珍しくなかった。

翻って、今の株式相場は89年当時とは、何から何まで違う。62倍台のPERは16倍台と大幅に低下した。配当利回りは4.6倍になり、時価総額は606兆円から932兆円に増えた。当時の株高要因の一つが、株式の持ち合いだった。お互いに安定株主として保有し、決して売却しない。銀行は取引先企業と株式を持ち合い、大手生保は保険の大口法人顧客となる企業の株式を保有した。今は持ち合い構造がどんどん見直されている。

企業は今、自社株買いなどの株主還元や、大型M&A(合併・買収)などの成長戦略に資金を使い始めた。大幅な賃上げは続きそうだし、企業業績は3期連続で過去最高益を更新する。こうした改革を評価する外国人投資家が日本株を買っている。

今年に入って、新たな少額投資非課税制度(NISA)を通じ、6000億円もの新規資金が日本株市場に流れ始めた。コツコツと積み立てNISAで将来に備える今の個人は、何の知識もないまま、儲かりそうだからと、株を買っていたバブル時代の個人とは大違いだ。89年当時のバブルに比べたら、今はバブルとは呼べない、地に足がついた堅実な株高だ。これが日経平均3万8915円は通過点だと考える最大の根拠だ。

・・・鈴木編集委員は「株屋さん?」という感じの記者で、いつも強気の人です(笑)。バブル期は野村證券の存在感が圧倒的で、「ウォーターフロント」のほか「トリプルメリット」(円高・低金利・原油安)「債権大国」「内需拡大」などの言葉も使って、壮大なシナリオ相場を展開していた。企業や個人もそれに乗って、こぞって「財テク」に励んでいたわけです。その一方で、高PERを説明するのには四苦八苦していて、「Qレシオ」のほか、持ち合い株数を除いて(分母を小さくする)PERを試算するとか、また当時は単体決算で見ていたので、一株利益が小さかったことも、高いPERの理由だったような。今は225銘柄ベースで純利益が4倍に、PERは4分の1になったわけだから、とにかく指標からはバブルではないと言えるだろうと。

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2024年2月21日 (水)

株価最高値へ、日本企業の変貌

本日付日経新聞オピニオン面コラム記事「株価最高値は変革の出発点」(小平龍四郎・上級論説委員)からメモする。

「経営者自身がROI(投資収益率)や資本コストに対する認識を高めるとともに、(中略)ROE(自己資本利益率)やDOE(株主資本配当率)の向上を第一義的に考え、経営の根幹に据えていくことが重要であると考えられる」
93年7月、証券団体協議会という証券業界のシンクタンクが発表した「コーポレート・ガバナンスのあるべき姿」。だれの目にも株価低迷が明らかになっていた時期に、資本市場の活性化を提言した。昨年来、東京証券取引所が企業に「資本コストや株価を意識した経営」を求めている内容と驚くほど似ている。

30余年の歳月を経て二重写しになる提言・要請は、この国の企業と市場に求められてきた課題が、ずっと変わっていなかったことを雄弁に語る。すなわち、株主と向き合い対話する経営だ。

この30余年、日本の株式市場で劇的に変わったのは株主構成だ。90年度に計31%だった銀行や生損保の比率が2022年度には6%に急減。事業法人も30%から19%に減った。持ち合いの解消が進んだ結果だ。一方、外国人は4%から30%に急増した。

「ニッポン株式会社」の大株主の顔ぶれの変化は、含み益経営や単体決算、生え抜き男性だけで構成する取締役会など、日本固有の会計・ガバナンスに見直しを迫った。連結ベースの時価会計や、外部の視点を取り入れる経営改革を企業が積み上げた結果が、株価の最高値更新だ。しかし、企業価値の向上に向けた変革の競争はここから始まる。現状はスタートラインにすぎない。

・・・思えば、バブルが崩壊した90年代は、日本経済システムや日本的経営の見直しが盛んに議論された時代だった。日本経済の基本的課題は、当時議論し尽くされたと言ってよい。しかし90年代は政策的には、不良債権処理と財政出動に明け暮れて終わり、官民が実際に日本経済を改革する施策を進め始めたのは21世紀に入ってから、小泉構造改革以降のことになる。その辺りから数えても、20年余りかけて、日本の経済と企業は課題解決に向けて自らを改造してきており、その結果が最高値目前の株価ということになるのだろう。

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2024年2月17日 (土)

投資を通じて現実を知る

転換の時代を生き抜く投資の教科書』(日経BP社)は、売出し中の経済ジャーナリスト後藤達也氏の新刊。投資の意義について述べている部分からメモする。

私は、投資は誰にとっても意義のあることだと思います。投資の世界を知ることは、これからの社会を生きていくうえで欠かせない教養・センスだといっても過言ではありません。

投資を通じて得られるのは「おカネを増やす」ということだけではありません。
いざ投資を始めると、経済や企業ニュースはもとより、政治、社会、テクノロジー、海外、自然災害・・・あらゆるものへの関心が飛躍的に高まります。
少額であれ、「なぜ株価は上がったり下がったりするのか」という意識が少しでもあれば、あらゆるニュースが自分事として頭に入ってくるようになります。

建前のないガチンコの世界で、株価は日々動いています。その動きを見て、ときにおカネを投じることで、経済のダイナミズムの理解が急速に進みます。その知識やセンスは、ビジネスパーソンとしての日々の働く姿勢にも役に立ちます

株式市場は「森羅万象を映す」といわれます。このため、「株価はなぜ動くのか」という説明も非常に複雑で難しいものです。
大切なことは基本的な視座を持ちつつ、さまざまな角度から柔軟に経済ニュースに接していくことです。

・・・自分も株投資を始めた頃は、いわゆるバブルの活況相場だったこともあり、日々のあらゆるニュースが「株価材料」に見えてきて、ひどく刺激的だったことを思い出す。まさに株相場は「森羅万象を映す」のだと。さすがに今は、そこまでは言わないけれど、それでも実際に投資をすることで、学んだことや見えてきたことはとても多かった。

振り返ればバブルの頃から、経済、特に金融資本市場を通して現実を認識することが、何事にも肝心になったと思う。当時、石ノ森章太郎の『マンガ日本経済入門』という本が出たのを見て、そうか今は、マンガでも何でもいいから、とにかく経済を知らなければいけない時代なんだと、強く感じたことを覚えている。あの頃から、経済学的に、とまでは言わないが、経済的に物事を見ることが、世界認識の基本的な方法になったのだ。

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2024年1月28日 (日)

日本株、長期保有資産に

どうも90年代のバブル崩壊が染み付いた自分の頭では、株相場の上昇は長持ちしないものと思っていたのだが、この10年余りを振り返ると、いわゆるアベノミクス以降の株相場は大勢上昇基調が続いているのだなあ。昨日27日付日経新聞記事(日本株、長期保有が肝心)からメモする。

個人には日本株への根強い不信感がある。1989年末からの長期低迷、人口減による低成長、米国に比べ低い企業収益率などが背景だ。このため多くの個人は相場が下がれば買い、少し上がれば売る投資姿勢を続けている。

確かに日本株は89年末以降、高値を回復していない。しかしこの全期間を「失われた34年」とひとまとめにみると判断を誤る。日本株は十数年前から、長期保有で報われる資産に変わってきているからだ。

株価水準を判断する代表的な指標として、株価収益率(PER)がある。「株価÷予想1株利益(EPS)」で計算し、長期間でみた国際的なPERの妥当水準は14~16倍との見方が多い。式は「株価=PER×EPS」と変形できる。EPSに14~16倍をかけた範囲を株価の適正水準とみると、89年末は1万円前後。だが当時の日経平均は4万円弱で適正水準の約4倍に達していた。「この超割高な水準の修正に長い時間がかかったのが日本株低迷の主な要因で、適正水準に戻ったのは2010~12年前後」とニッセイ基礎研究所の井出真吾氏は話す。

過去十数年は利益増を反映して、株主の持ち分である1株純資産(BPS)の増加ピッチが高まっている。株価をBPSで割った指標が株価純資産倍率(PBR)で、PBRは「ROE×PER」という式に分解できる。日本企業のROEは足元では約9%だ。PERを15倍として9%を掛けると現在の妥当PBRは約1.35倍となる。PBRは「株価÷BPS」なので「株価=PBR×BPS」と変形できる。足元のBPSは約2万6000円なので、適正株価は約3万5000円となる。同じ計算でPERを16倍とすると妥当PBRは1.44倍、株価は3万7000円強だ。やはり現在の株価は計算上の上限に近いが、割高過ぎるとまでは言えない。

新年に入っても、個人は日本株を大幅に売り越している。短期的な収益が目的なら、利益確定の売却は正しい選択肢。しかし井出氏は「目標が数十年後の資産形成で、利益増と経営効率改善を背景に日本株も上昇期待があると考えるなら、目先の割高感があっても売る必要はない」と助言する。

・・・バブル期のPER50~60倍については、企業の保有土地の含み益を勘定に入れるとか、持ち合い株式を除いた株数で計算する等、説明に四苦八苦していた覚えがある。当時は単体決算で株価も評価していたという要因もあるだろう。とにかく、過去10数年はEPSとBPSの増加、PERの低下によりバブルではない株価上昇が続いてきたということで、頭を切り替えないといけないのかなあと思えてきた。

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2023年12月25日 (月)

新NISA、「オルカン」投信が人気

日経新聞昨日24日付記事「新NISA好調、月2300億円予約」からメモする。

2024年1月に始まる新NISA(少額投資非課税制度)で、毎月定額で投資信託を購入する積み立て設定の事前予約額が、少なくとも2000億円規模にのぼることが分かった。

SBI証券、楽天証券、マネックス証券、松井証券、auカブコム証券のネット証券大手5社に20日までの新NISAでの投信積み立て申し込み状況を聞き取りした。5社は現行NISA口座で証券会社の6割強のシェアを持つ。

5社合計の積み立て投資の予約額は月間2300億円。積み立て設定で購入予約している個別銘柄をみると、世界株や米国株に投資する投信に人気が集中している。首位は三菱UFJアセットマネジメントが運用する販売手数料ゼロ(ノーロード)の投信「eMAXIS(イーマクシス)Slim 全世界株式(オール・カントリー)」となった。

・・・記事によると、積み立て投信の月間予約額は1位イーマクシスの全世界株式が725億円、2位も同じイーマクシスの米国株式が605億円で「2強」となっている模様。インデックスファンドは機械的な積み立て運用に向いている金融商品とされるが、その中でも「オール・カントリー」、いわゆる「オルカン」が人気を集めているのは、「ほったらかし投資」を説く経済評論家、山崎元氏の影響も大きいんだろうなあと思う。「週刊ダイヤモンド」新年合併特大号の「新NISA徹底活用術」記事の中でも、山崎氏は「つみたて投資枠も成長投資枠も、『オルカン』1本が正しい運用」であると言い切り、「個人の属性、資金使途、運用期間の長短が違っていても、運用は最も効率的な一つの方法かつ商品、すなわちオルカンでやるといい。無駄なことを考えずに人生を楽しむことに集中しましょう」と提言している。

ところで(つい最近知ったことだが)、山崎氏は食道がんの患者である。自分と一歳違いの人のがん闘病は、かなり気がかりではあるのだが、自分も人生を楽しむことに集中しようかと思う。

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2023年10月22日 (日)

「ブラックマンデー」の記憶

1987年10月19日に起きた米国株大暴落、「ブラックマンデー」。最近の市場環境は、36年前の当時と似ているという話もある。日経新聞電子版21日発信のコラム記事(「ブラックマンデー」市場が語る理由)から以下にメモする。

「トム・ソーヤーの冒険」で知られる米国の文豪、マーク・トウェインは小説でこう書いている。「10月。株に手を出すにはいやに危険な月だ。このほかのそういう月には7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月、2月がある」。結局年中すべてだが、10月が最初に出てくる。

米市場では10月に株価の急落を何度も見てきた。1987年10月19日に起きたのが「ブラックマンデー(暗黒の月曜日)」。米ダウ工業株30種平均がわずか1日で23%下落した日だ。市場状況が当時と似ている――。そんな警戒が金融市場から聞こえてくる。

87年は急落の直前は奇妙なくらい「株高・金利高」が共存していた。レーガン政権下で財政赤字は続き、米連邦準備理事会(FRB)が利上げ、米10年物国債の利回りが一時10%超に達するタイミングだった。

中東はイラン・イラク戦争下にあった。ブラックマンデーの直前に、タンカー攻撃になやむクウェートの要請を受けて米軍機がイランの施設を攻撃。市場に緊張が走った。

そしてもう1つがプログラミングトレードの存在だ。当時は年金を中心に「ダイナミック・インシュアランス」という手法が広がり、そのヘッジ売りが膨らんだことに裁定取引が重なり機械的に下落幅を増幅した。

今になぞらえるとどうか。急ピッチな利上げは確かに87年に重なり、米10年物国債利回りは16年ぶりの高さに駆け上がっている。株価は高止まりを続けている。

かたや中東ではイスラエルとイスラム組織ハマスの衝突が激しさを増す。ホルムズ海峡など原油の供給面に影響が及ぶような事態にもしなれば、市場には大きな懸念材料だ。また、コンピューターを駆使する取引は当時よりもはるかに高度化・複雑化している。

87年当時とは異なることも多い。ただブラックマンデーの記憶を通して市場に潜むリスクをチェックし、構造的な変化まで多面的に議論が起きること自体に、市場参加者に広がる神経質なムードが表れる。

・・・87年10月19日の翌日20日、東証も大暴落。文字通り相場の底が抜けた感があった。しかし21日は、大量の小口注文を集めて株価は急反発。とにかくあの頃の日本は強気だった。あんな時代は二度とこないだろう。

マーク・トウェインから、株投資に危険な月の筆頭に挙げられた10月。最近の金利高と原油高の環境の中で、今年の10月の株取引が無事に終わるかどうか。

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2023年4月 5日 (水)

PBR1倍割れ=統治改革「不発」

本日付日経新聞記事「統治改革仕切り直し」からメモする。

日本経済新聞社の集計では東証株価指数(TOPIX)500に入る大企業のうち、株主から預かった資本の価値を損なっている「PBR(株価純資産倍率)1倍未満」は3月末時点で43%を占める。

PBR1倍割れは、企業の自己資本利益率(ROE=稼ぐ力)が株主の求める最低リターン(資本コスト)に達していないことを示す。

15年、金融庁と東証は政府の成長戦略の一環で、企業に株主を意識した経営を促す「コーポレートガバナンス・コード(企業統治指針)」を導入した。ところがPBR1倍割れの割合はむしろ増加している。15年時点でTOPIX500に入る大企業のうち1倍未満は24%。その後8年間でほぼ2倍に増えた。

低PBRの大きな原因は、手元資金の積み上がりだ。企業は本来、事業で稼いだ資金を次の成長に向けた研究開発や設備投資、M&A(合併・買収)に振り向け、持続的な企業価値の向上を狙う。余分な資金は自社株買いや配当で株主に還元し、市場の評価を高める。

日本企業はどちらも不十分だった。手元資金は22年末時点で約100兆円まで積み上がったままだ。ROEは21年度で9.7%と、二桁台の欧米に見劣りする。

東証は3月31日、プライムとスタンダードの2市場に上場する約3300社に対して、資本コストや株価を意識した経営に関する具体策の開示や実行を要請した。

・・・最近しばしば目に付く、PBR=ROE×PERとの解説。すなわちPBRを上げるには、上場企業は利益率の高い、効率の良い経営でROEを高め、さらにはIRで企業戦略を投資家に周知してPERを高めることが必要、らしい。

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2023年2月27日 (月)

PBR1倍宣言!

本日付日経新聞ビジネス面コラム記事「経営の視点」(始まった「JTC」の逆襲)から、以下にメモする。

「ジャパニーズ・トラディショナル・カンパニー」を略したJTCはネットでよく使われる言葉だ。日本の伝統的な大企業に共通する、内向きで硬直的な組織運営や企業文化を皮肉る時に、使われることが多い。もうすぐ創業150年を迎えるコングロマリット企業の大日本印刷は、投資家が考えるJTCの代表格だ。経営トップが株主の前に出てくるのは、年に1回の株主総会の時だけ。決算説明会を初めて開いたのは2019年と、日経平均構成企業の中で最も遅かった。

そんな大日印が出してきた、「自己資本利益率(ROE)10%とPBR(株価純資産倍率)1倍超」をめざすという次期中期経営計画の基本方針。市場は、後者の方にひっくり返った。

株価を解散価値である1株純資産で割ったのがPBRだ。市場が決める株価が左右し、企業はほぼコントロールできない。実際、これまでPBRを経営目標に掲げた企業は皆無だろう。しかも、大日印のPBRが過去10年で1倍を超えたことは一度もない。

大日印の変身に、2つの「外圧」が強く影響したのは間違いない。世界最大のアクティビストである米エリオット・マネジメントの株取得と、PBR1倍割れの企業に「改善計画」の開示を強く求めるという東京証券取引所の新方針だ。

大日印のある幹部はいう。「非連続の変化が必要だという意味で、市場と我々の利害は一致する」
変化が必要と腹落ちした大企業の組織力は侮れない。JTC逆襲の「のろし」は上がった。

・・・東証の要請以来、バリュー株相場が展開中。ROE向上とPBR1倍回復を目指す計画表明が、単なる株買いの材料に止まらず、実際の経営改革から企業価値向上につながることを強く望む。

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2021年9月 6日 (月)

「ハイリスク・ハイリターン」とは

投資の世界でいう「ハイリスク・ハイリターン」とは、リスクを多く取ればリターンも多く得られる、ではない。『あなたが投資で儲からない理由』(大江英樹・著、日経プレミアシリーズ)から以下にメモ。

投資の世界においてよく使われる「ハイリスク・ハイリターン」という言葉がある。どうもこの言葉については間違った理解をしている人が多いようだ。
間違いの最たるものは、この言葉の意味を「リスクの高いものはリターンも高い」と理解していることだ。ところがこれは明らかな間違いである。ハイリスクのものは決してハイリターンではないのだ。

リスクというのは結果の不確実性のことを言う。したがって「リスクが高い」というのはブレ幅が大きい、すなわち儲かる場合と損する場合の差が大きいということを表わしている。「儲かるか損するかわからないし、その差は大きくブレる」ということになるから、リターンが高い(=たくさん儲かる)とは言い切れないはずだ。
ところが多くの人は金融機関などから間違った説明を受けてしまった結果、「たくさんリスクを取ればたくさん儲かる」と勘違いをしてしまうことになる。

では「ハイリスク・ハイリターン」の正しい意味は何か。それは「高いリターンを求めると必ずリスクは高くなる」ということである。
別な表現をすれば「大きく儲けようと思うと大きな損も覚悟しなければならない」というごく当たり前の話となる。リスクが高いということは、大きく儲かる可能性があるのと同じぐらい大きく損することもある、ということである。

たくさん儲けたければたくさん損をする可能性も覚悟しなければならないし、損をするのが嫌であればそれほど高い利益を期待することはできない。これは投資においてはごく当たり前のことであり、この原理原則をきちんと理解していないと失敗する。

・・・「ハイリスクはハイリターン・オア・ビッグロス」と言わなきゃいけないかな。

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2021年8月 3日 (火)

公的年金に学ぶ資産運用

本日付日経新聞市況欄コラム「大機小機」(個人の運用、公的年金に学ぼう)からメモする。

年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は7月、2020年度の運用報告書を公表した。個人投資家が参考にすべき内容も多く含まれる。

第1は、報告書が掲げる過去の投資成績を見ると、投資スタンスを長期に構えることの有効性を強く実感させられる点だ。過去20年間を通算した投資収益率は平均3.61%だが、うち13年はプラス、7年はマイナスであった。単年度の投資収益がマイナスであっても、めげずに投資スタンスを貫くことが肝心である。

第2は、国内株式、外国株式、国内債券、外国債券への均等配分を基本とするオーソドックスな投資戦略を選択していることだ。各資産クラスに25%ずつの配分を基本ポートフォリオに選んでいる。

第3は、投資手法は主にインデックス運用を採用し、銘柄選択で勝負するアクティブ運用は多様を避けていることである。GPIFがインデックス運用を多用しているという事実は、投資手法が明快でコストも安いインデックス投信や上場投資信託(ETF)が、個人投資家にとって利便性が高いことを示唆するものといってもよいであろう。

・・・あまり投資を研究する時間がない人は、長期分散そしてインデックス運用が基本ということだろう。GPIFがインデックス運用を主力とするのは、長期的にアクティブ運用はパッシブ(インデックス)運用に勝てない、というポートフォリオ理論上の実証的ルールもあるからだろう。とはいえ、「個別株投資は趣味としては面白い」(経済評論家の山崎元氏)ので、研究する時間のある人は、インデックス運用プラスアルファの成績を目指して、相場に取り組んでみるのも結構楽しいんじゃないかと思う。

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